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文丨观点财经，作者丨大钊

这两年有一个词特别火——“酱茅”，意为与茅台类似的高成长、回报率高、长期绩优的酱油白马股。

不过到了今年，该板块却一改常态彻底“失宠”，多只龙头股遭遇大幅杀跌。

例如，自年初到现在千禾味业的股价已经跌了两成，5000亿市值的海天味业跌幅已经超过了30%，更惨的是颐海国际，从年初至今它的股价跌幅达到58%。

东海证券认为造成调味品板块上半年走势不佳的主要原因有以下两点：

一是上半年受基数影响较大，同时渠道库存较高。从去年的年报数据看，2020年绝大多数调味品企业呈现二季度业绩和利润高增长的态势，造成2021年上半年企业业绩面临高基数压力。

二是原材料上涨，成本无法向下游传导。调味品公司的盈利能力短期内受原材料价格波动影响较大。

本篇文章我们就来逐一分析下“酱茅”不香的根本原因。

结构性拐点将至

从4-6月的社零数据看，餐饮收入增速持续回落，目前恢复仍处于低位。渠道调研时，多数经销商反馈餐饮端出货仅恢复疫情前的70%左右，基于此，酱油消费的绝对核心之一——餐馆饭店对酱油的整体需求有所下降。

而在普通消费者这边，由于2020年消费者对必选消费品囤货较多，家中库存仍在消化。加之进入夏季以来全国多地出现明显降水，并有零星疫情出现，居民对酱油的囤货意愿较高，导致多数区域反馈上半年终端消费也较为疲软。

其次，自2020Q3末开始酱油的主要原材料黄豆价格大幅上涨，主要包材瓦楞纸、玻璃等价格也出现明显上涨。

以大豆为例，中国粮油信息网数据显示，去年10月9日黄豆期货主力的价格为4524元/吨，到今年8月6日收盘已经涨到5828元/吨，且仍维持在高位。

大豆期货2020年起至今价格走势

大豆期货2020年起至今价格走势

最后，原材料成本压力并没有传导给下游消费者，这导致酱油企业的利润率严重受损。

本来按照华泰证券的分析，2008年以来，调味行业经历了两次明显的直接提价，提价周期为2-3年，均发生在原材料、包材价格上涨区间内。

华泰证券认为，目前距离上一轮提价周期已经达三年，调味品企业或将具备提价转移成本的基础，行业或将步入提价周期。

国泰君安也判断提价潮即将到来，该券商表示，2021H2动销的持续好转将推动渠道库存的下降，同时我们判断海天味业为对冲成本压力、推进提价的落实，下半年接近年底将会通过加大费用投放的方式帮助渠道进一步实现库存去化，因此乐观假设行业整体的提价浪潮最快于2021年底到来。

但目前来看，各公司的调价并没有付诸实际行动。其实，酱油龙头海天味业早就传出涨价消息，传言海天已下发涨价函，但随后受到窗口指导。所以海天在2020年底宣布2021年无提价计划，既然行业老大都没有涨价，其他公司也不敢贸然涨价，故整个行业毛利率承压。

事实上，原材料对相关企业业绩的影响在今年一季度已经有所表现。

海天味业、中炬高新、千禾味业等调味品企业，今年一季度的毛利率相较于去年全年分别下滑了1.2%、2.6%、0.5%，由于今年以来上述原材料的价格仍然维持在相对高位，因此，市场普遍预计二季度调味品行业成本端仍将承压。

除了来自行业内部的因素，销售渠道的变革也在影响相关上市企业的利润。

社区团购扰乱定价体系

社区团购兴起于2015年，爆发于2020年，是以社区为核心，消费者通过团长推荐或自行在电商APP/小程序下单，次日在团长处自提的一种新型电商模式。相较于传统零售和线上平台购物，社区团购具备便宜、预售和本地化的特点。

而且，由于其是流量的稳定来源且直接与支付动作挂钩，包括阿里、京东、美团、拼多多在内的互联网巨头都先后布局，并将打折、补贴的流量玩法带到这一赛道。

目前来看，以解决一日三餐为主要诉求的厨房类产品是社区团购平台的核心品类。

以社区团购发展较为迅猛的长沙为例，通过对比可以发现，在美团优选、多多买菜、橙心优选三个平台上，粮油调味产品占比仅次于生鲜类产品，是平台的第二大品类，SKU占比超过10%。

图片来源：华西证券

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对于本来严重依赖线下商超渠道的调味品而言，社区团购既冲击了传统渠道的经营模式，又抓住了消费者“钱包”，进而对调味品行业产生了不可忽视的影响。

以酱油为例，国泰君安证券经测算指出，2021年社区团购渠道将分流走12.63%的酱油销售额。

除了渠道分流问题，社区团购还严重扰乱了酱油的定价体系。

传统经销体系下，一般是二到三级的经销体系，产品从出厂到消费者手中一般经历一批、二批、三批（可能没有）和终端多个环节，每个环节的加价率逐步提升，供应链各个环节均有利可图，而且各环节利润率相对稳定可观。但社区团购平台为了争取客户，产品零售价较传统渠道便宜20%以上，打破了原来的加价体系。

另一方面社区团购采购的渠道较为多样化，不局限于一批商、二批商，甚至不一定通过经销商拿货，这样更加使得市场价格体系混乱，原有的加价机制被破坏，影响了整个行业的价格体系。而社区团购平台销售量大，回款周期快，但市场比价被压价，部分经销商参与之后盈利能力反而受影响，回款周期变长。

图片来源：华西证券

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可比口径下，社区团购中酱油的单价也明显低于商超渠道。

举例来看，海天味极鲜750mL的超市零售价为11.8元，但是在美团优选和多多买菜上只要花9.99元就能买到，差价近2元。而李锦记薄盐生抽550mL的售价一般为10元，在美团优选和多多买菜上的价格均不到7元。

但是现有品牌对社区团购的态度不一，且都没有发力这一渠道，长远来看新渠道的迭代仍会对市场格局带来一定的影响，可能会使得品牌方投入更多的费用，提升费用率。

除此之外，社区团购企业为了保证自身商业行为的利润处于可控范围，必定会要求上游企业降低采购价，或将进一步压低酱油企业的利润率。

倒逼酱油变“时髦”

根据马斯洛需求层次理论，在收入提升后消费者最底层的生理需求增长开始放缓，食物等基础支出在消费支出中的占比将逐渐减少。恩格尔系数降低后，追求更高层次的需求将成为另一种时尚。最典型的表现就是消费者开始注重饮食健康，食品向健康的方向进行消费升级。

根据国务院推出的《国民营养计划（2017-2030）》，预计2030年的时候，进一步提高居民的营养健康素养，让全国人均每日食盐摄入量降低20%。

一般而言，酱油的主要原材料（根据添加量多少）依次是大豆或黑豆、食盐、小麦、水，所以酱油也是“减盐”的先行者。

一众酱油品牌先后推出了相较于常规酱油产品更高端健康的低盐产品：如李锦记薄盐生抽、薄盐醇味鲜，厨邦淡盐酱油，欣和轻盐系列，加加特级减盐生抽、特级减盐味极鲜等。

另外，疫情刺激了新的食品消费需求，各类方便速食销量迅速增加，方便粉丝/米线/螺蛳粉增长最快。在天猫平台上，2020年的累计销售增长是2019年同期的26倍，这带动了标准调料包（酱包）需求量的提升。

同时，预制菜/调理包在“懒宅经济”与疫情的双重驱动下，从B端开始向C端逐步渗透。2020年天猫销量同比增长111%。预制菜的边界不断外延，销售范围也逐渐扩大，加速驱动了定制复合调味料需求的提升。

综合来看，传统的酱油行业正在迎来新的变革机遇，新一代消费者既要便宜可靠、又想高质低盐，这些都倒逼酱油企业提升自己的综合能力。

从大趋势来看，目前调味品行业估值中枢已回落至50%分位数以下，行业处于底部博弈期，但基本面不再悲观，压制基本面的社区团购、渠道库存、基数效应影响均将在Q3开始逐季改善。

中长期视角看，调味品行业未来5年仍将维持5-10%的增速水平，细分高成长赛道（复合调味品、食醋）增速10-15%，行业扩容仍将持续。当前调味品行业集中度依然偏低，未来集中度提升依然是行业发展主旋律。

参考资料：

华西证券：《抽丝剥茧，社区团购对调味品影响下的得与失》

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